重磅！【长江电新】科达利深度报告：锂电结构件之王紧跟CATL共享成长

  公司主业以锂电池精密结构件为主，汽车结构件为辅。其中动力锂电池精密结构件发展迅速，占公司营收比重从2013年11%提升至目前64%，在方形动力电池结构件市场占有率接近五成，下游客户包括松下、LG、三星、CATL、比亚迪、力神等国内外一流动力电池企业。公司近期完成上市，募投12亿元用于动力电池结构件、新能源车结构件等项目，进一步夯实竞争力。

  精密结构件包括电池壳体、盖板等部件，对锂电池的安全性、密闭性、能源使用效率都有重大影响，是锂电核心部件。该行业壁垒极高：1）性能要求非常苛刻，客户验证周期通常超过一年；2）下游变化迅速，对企业新品开发能力有巨大挑战；3）部分核心设备完全依赖进口，且被龙头锁定产能。

  随着中国新能源汽车快速地发展，判断2016年动力电池需求30GWh，2020年达到110GWh，拉动动力电池结构件市场规模从32亿元提升至107亿元。

  精密结构件包括电池壳体、盖板等部件，对锂电池的安全性、密闭性、能源使用效率都有重大影响，是锂电核心部件。该行业壁垒极高：1）性能要求非常苛刻，客户验证周期通常超过一年；2）下游变化迅速，对企业新品开发能力有巨大挑战；3）部分核心设备完全依赖进口，且被龙头锁定产能。

  随着中国新能源汽车快速地发展，判断2016年动力电池需求30GWh，2020年达到110GWh，拉动动力电池结构件市场规模从32亿元提升至107亿元。

  锂电池精密结构件行业市场需求量开始上涨快、壁垒高，公司作为行业有突出贡献的公司，具备品质、研发、服务三大优势，深度绑定CATL等国内动力电池有突出贡献的公司，未来综合成长速度十分突出。预计公司2017-2018年实现EPS分别2.8/4.0元，对应PE分别40/28倍，首次覆盖，给予买入评级！

  公司是一家国内领先的锂电池精密结构件和汽车结构件研发及制造商，尤其是在应用于新能源汽车的动力锂电池精密结构件领域，占据了市场领头羊，其中在方形动力电池结构件市场占有率约50%。公司专注于高端市场、采取重点领域的大客户战略，现与松下、LG、三星等国外知名客户，以及比亚迪、CATL、力神、中航锂电、比克等国内领先厂商建立了长期稳定的战略合作伙伴关系。公司的基本的产品有动力及储能锂电池结构件、便携类锂电池结构件、汽车结构件，大范围的应用于比亚迪、宝马、宇通等品牌新能源汽车及传统汽车，以及华为、三星中兴等品牌手机。

  为了贴近下游需求，实现与下游客户更快速、灵活的配套关系，公司精密结构件业务生产基地分布较广，包括江苏、惠州、陕西等若干生产基地。

  公司2017年3月1日在中小板实现上市，发行前公司总股本为10,500万股，发行完成后总股本增加至14,000万股，其中新发行股份占发行后总股本比例为25.00%；目前公司前十大股东合计持股10,307.15万股，持股占比为73.61%，其中励建立和励建炬两兄弟为公司实际控制人，分别持38.23%和11.89%的股份；励建立亦为公司控股股东。

  公司上市发行新股，募集配套资金将用于锂电池精密结构件、新能源汽车结构件的研发、扩产，进一步夯实公司在动力锂电池结构件领域的业务优势。

  公司主要生产销售精密结构件，且以内销为主。分产品看，2013年以来，公司的营收结构有较大的调整，动力及储能锂电池结构件的比重从11.13%上升到64.12%，成为公司的主要收入来源；尤其是便携类锂电池结构件，近年来比重有较大的缩减。分区域来看，公司的内销收入占比相对来说比较稳定，约为99.90%。

  受下游汽车行业的扩张、公司业务规模扩大的影响，主要经营业务收入持续稳步增长。尤其是2015年，实现主要经营业务收入11.33亿元，同比增长68%；公司的归母净利润亦实现高增长，公司2015年实现归母净利润1.54亿元，同比增长113.01%。随着新能源汽车的不断扩张，公司主营预计会持续增长。

  受益于高度集中的下游客户，公司的销售费用率总体比较平稳，且低于同行业的均值。随公司业务规模的扩大，公司的盈利能力也不断的提高，从2011-2016年公司的毛利率和归属净利率持续增长。在2016年公司实现毛利率比30.49%，归属净利率15.99%，明显高于同行其他企业。

  精密结构件是指具有高尺寸精度、高表面上的质量、高性能要求等特性的，在工业产品中起固定、保护、支承、装饰等作用的塑胶或五金部件，并根据应环境不同，具备可连接性、抗震性、散热性、防腐蚀性、防干扰性、抗静电性等特定功能。下游应用于锂电、汽车、储能、通讯设备、机电设施等领域。

  对于锂电池而言，精密结构件最重要的包含壳体、盖板、正负极软连接、电池软连接排等，其中盖板上集成了防爆阀。精密结构件直接决定了锂电池产品的外形特征、规格，对锂电池的安全性、密闭性、能源使用效率都有直接影响，是锂电池最关键的组成部件之一。

  从下游应用来看，锂电池精密结构件主要使用在于方形、圆柱电池中，软包电池主要由铝塑膜和极耳来实现结构件的功能。

  在安全性方面，目前由于锂电材料、BMS、PACK方面的技术不成熟，时有发生电池过充、过压、过温等现象，再加上事故工况中外力的冲击，电池燃烧、爆炸的风险极大。从内而外看，在隔膜闭锁功能失效、内部短路、快速升温等情况下，防爆阀的及时泄压降温、壳体的有效隔绝，是防止电池爆炸的最后一道关口；从外而内看，在外力冲击对PACK箱体造成破坏、挤压情况下，电池壳体也是抵御冲击的最后一道防线。由于对电池安全高度相关，锂电精密结构件壁垒较高，电池企业的采选也极为慎重。由于精密结构件对电池综合性能影响太大，电池企业采选新产品的验证周期约0.5-3年，其中大中型客户验证周期普遍在一年以上。正是由于产品为王，该行业有突出贡献的公司也较少配置销售人员，多为客户上门主动寻求合作。

  随着国家政策对新能源车动力电池系统单位体积内的包含的能量的要求慢慢的升高，以及下游花了钱的人续航的要求慢慢的变长，使得所有电池企业均在提升电芯单位体积内的包含的能量、提升电芯安全性、一致性上投入大量资源。在此背景之下，近年来电池壳体越来越薄、尺寸慢慢的变大，但对其拉伸强度、重量、安全性的要求缺慢慢的升高。轻量化、大尺寸、安全性原本是顾此失彼的要素，这给锂电结构件公司能够带来了巨大挑战，为满足下游客户快速提升的产品要求，锂电池精密结构件的产业壁垒不降反增。也导致下游客户对价格的敏感性远不如对产品性能的敏感性高。

  由于锂电池精密结构件对产品性能极为苛刻的要求，这不但对企业工艺管理能力、核心技术提出了较高的考验，也对公司制作设备有较高要求。以科达利为例，企业具有包括日本进口全自动连续拉伸机、日本山田精密高速冲床、旋转式机械手、精密气动冲床、复合材料摩擦焊接设备、Miyachi（米亚基）激光焊机、精密注塑成型机、数控加工中心及精密冲压配套体系等在内完整的精密制造设备体系，以及包括非接触式测量仪、轮廓测量仪、二次元、三次元、大型拉力计、盐雾试验机、氦质谱仪、悬臂冲击试验机、高低温实验冲击、扭矩转速功率显示仪等在内的各种精密测量仪器。部分进口核心设备生产产能极其有限，且被龙头客户锁定出货，这一方面导致新进入者难以买到设备，无法制成高品质产品，一方面导致原有厂商难以实现扩产，从而逐步提升了该行业竞争壁垒。

  政策全力保驾护航，中国新能源汽车产业急速发展。我国未解决能源安全、环保节能、汽车产业自主化问题，集上下之力发展新能源汽车产业。以三横三纵、纯电驱动为指导，我国建立了产业规划、规范准则、优惠补贴三个维度的政策。由国务院印发的《节能与新能源汽车产业高质量发展规划》指出，到2015年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车累计产销量力争达到50万辆；到2020年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力达200万辆、累计产销量超过500万辆。在巨额的财政补贴、上下级政府的政策呵护、产业界大量资产金额的投入下，中国新能源汽车产销快速放量。

  随着产业投入的加大，未来新能源汽车成本将不断下降、性能快速提升、配套充电设施快速完善，进而释放出巨大的产业需求。预计2020年基本实现国务院的规划目标，即新能源车产量200万辆、累计产销量超过500万辆。对于不同车型的增长，我们判断客车：增速放缓至年化10-15%，公交渗透率继续提升，轻型客车空间更大；乘用车：国家将不遗余力推动新能源乘用车发展，未来空间最大，综合增速最高；专用车：B2B模式容易推广，经济性突出，维持相比来说较高增速。

  中国动力电池市场快速扩容，酝酿千亿级市场。锂电池下游应用广泛，新能源车自2015年下半年大幅放量以来，动力电池成为锂电应用主体。 2016年动力电池产量约28.5GWh，占同期锂电池总产量的49%左右。预计2020年新能源车用动力电池市场规模超过110GWh。考虑未来动力电池单价迅速下降和动力电池需求的持续不断的增加，预计2020年中国车用动力电池市场规模将超过1400亿元。

  从2014年以来中国动力锂电池产量占全球市场50%以上，且以内销电池为主，考虑到中国在新能源车产业的支持力度全球领先，预计未来几年中国动力电池需求增速和占比仍将全球领先。

  海外新能源车市场加速发展，动力电池需求持续扩大。随着特斯拉横空出世，海外新能源汽车产业也开始加速发展，大众、通用、宝马等车企纷纷加大资源投入，推出相应新能源汽车车型。年度销量也从2012年的约9.7万辆上升至2016年的约39.11万辆，虽然与2016年中国新能源汽车整体产量51万辆有一定差距，但已超越中国新能源乘用车市场31.7万辆的产量规模，考虑到海外车单价明显高于国内电动车的车单价，而且海外没有中国的大规模财政补贴，2016年39万辆的海外市场销量数据是极具含金量的。未来随着四大车企集团加大新能源汽车投入，判断海外市场产销规模将进一步加速发展。

  储能电池市场潜力巨大，等待成本持续下降后迎来质变。储能锂电池主要使用在于新能源发电设备、储能电站、通信储能、家庭储能等领域。过去储能电池市场以铅酸电池为主，近年来随着锂电池成本下降、循环寿命增长和产品的丰富，导致度电成本稳步下降，在储能市场的应用得到不断推广，国内储能锂电池产量从2011年约0.5GWh上升至2016年3.1GWh。需要我们来关注的是，由于2014-2016年国内新能源汽车爆发式增长，动力、储能电池产能均处于紧缺状态，价格下降速度较慢，使得国内储能电池市场增速有所放缓。从2017年开始，随着锂电池产能的快速扩张，锂电池价格会出现显而易见地下降，预计未来几年储能锂电池经济性将得到大幅度的提高，直至量变引发质变，创造第二轮需求高增长。

  消费锂电池需求增速趋缓。便携式锂电池大多数都用在消费电池领域，包括笔记本电脑、手机等终端设备的应用。2006年至2015年，全球便携式锂电池总需求量从2006年的11Gwh增长到2015年的47Gwh，市场规模总体从64亿美元增长到177亿美元，复合年增长率分别为17.5%和12.0%。随着下游终端渗透率提升速度放缓，以及电池单价的持续下降，预计未来消费类电池领域需求增速有所放缓。预计2025年全球便携式锂电池总需求量和市场规模将分别达到96Gwh和184亿美元，未来十年复合增长率预计分别为7.4%和0.4%。

  根据我们上述论证，2020年仅中国国内动力锂电池市场需求就有望达到110GWh，相较2016年约30GWh增长260%以上，如果届时中国动力电池具备大规模出口配套能力，则需求还将再上一个台阶。110GWh的体量也远超届时全球消费类锂电池市场76GWh的需求。中国动力锂电池需求的迅速增加，必然带来锂电池精密结构件市场的旺盛需求。

  动力锂电池结构件市场：预计2016年约32亿元，2020年达到107亿元

  目前锂电池精密结构件主要使用在于方形、圆柱锂电池，软包电池多以铝塑膜作为外部包裹，无壳体和防爆阀。目前国内3C市场软包电池渗透率已经较高，未来仍有提升趋势，而动力市场软包电池由于单位体积内的包含的能量的优势，渗透率也有望实现逐渐提升。考虑到储能市场规模未来几年难以预计，我们不考虑储能应用需求情况下，2020年国内方形+圆柱电池市场需求量有望达到92GWh，相较2016年增长149%左右。

  锂电池精密结构件的销售，通常以一组壳体+盖板为单位做计量。市场规模取决于结构件销售套数，以及每套单价。而结构件的销售套数，取决于电池市场按GWh计量的总容量规模以及每块电芯的容量。如一块方形磷酸铁锂电芯容量26Ah，乘以电压平台3.2V，则单块电芯电量83.2Wh。

  我们对国内主流动力电池企业产品型号进行了统计，发现由于国家动力电池行业缺乏标准，各家企业动力电池产品规格差异极大，这导致我们很难去统计和预测全市场动力锂电池结构件销售的套数。

  仅天津力神一家，动力电池产品规格多达11种，涉及10种不一样的尺寸规格的锂电池结构件。

  动力电芯规格不一，电芯平均容量难以测算，为了估测未来中国动力锂电池结构件市场规模，我们大家可以忽略中间环节的具体数值，只考虑平均电池尺寸、平均电池单位体积内的包含的能量、结构件单价的变化趋势。从产业调研情况看，平均电池尺寸变大后，折算到每Wh的结构件价格是降低的，所以我们大家可以进一步简化到只考虑单位体积内的包含的能量和单价这两个变量。

  单位体积内的包含的能量提升，则在电池壳体尺寸基本不变的情况下，同等市场规模需要的电池结构件数量同比例减少。或者可以说，能量密度提升，同一个壳体能存放的能量多了，折算到每wh所需要的结构件的价格就少了。

  第一步，推算2016年锂电池结构件市场规模。我们调研了两款方形电池产品，结构件成本占该产品成组后总价的的5.7%-6.7%不等，而根据CATL公司2016年动力电池出货量、科达利公司给CATL供应结构件价值量来推算，我们判断公司给CATL供应结构件成本占CATL产品成组后价值量的4.4%左右。由于公司给CATL的产品单价低而且CATL电池规格偏大，导致结构件占成本偏低。我们大家都认为取锂电池成组价格5.5%为锂电池结构件价值量，是可供参考的。按照我们上文假设2016年动力类方形+圆柱电池出货量25.4GWh，成组单价2.2元/wh计算，则2016年中国动力电池结构件市场规模约为25.4×22×5.5%=30.7亿元。假设3C消费电池市场结构件单价为动力电池市场80%，则3C消费电池市场结构件市场规模为11.4/25.4×30.7×70%=9.6亿元。两者合计市场规模约40亿元。

  第二步，推算未来几年锂电池结构件市场规模。由于结构件产品壁垒相比来说较高，同等规格产品降价幅度较低，我们假设未来结构件折算到每wh电池中价格的降低，大多数来源于电池单位体积内的包含的能量提升所致。同时假设消费电池市场平均单价为动力电池市场70%左右。

  经计算，2016年国内动力电池结构件市场规模约30.7亿元，2020年将达到77亿元，随着未来国内如CATL等具备全球竞争力的公司开始逐渐增加电池出口，以及国内锂电结构件企业对海外电池企业的直接供货，我们预计2020年中国动力电池结构件市场规模达107亿元。

  就如前文所述，锂电池精密结构件对终端电池产品性能会产生重要的影响，大多数表现在电池的常规使用的寿命、一致性、安全性、电性能（包括单位体积内的包含的能量和功率密度）、成本等各方面，国内外大型客户对锂电精密结构件提出了极高的品质要求。

  评价一款精密结构件产品的优劣，由于涉及复杂的理化特性和多方位的考核参数，难以轻易做出评价。其实与锂电隔膜等高壁垒产品类似，评价精密结构件品质最简单的方法就是看客户。动力电池有突出贡献的公司是锂电池技术的集大成者，对锂电各项原材料、零部件的理解较深，要求最严格，能够在精密结构件这类核心产品上进入主流电池厂供应链，是对公司总实力的最好证明。

  公司2007年开始与松下开展合作，产品质量达到松下公司的国际品质规定要求，并相继通过三星、LG等跨国企业认证以及QC080000和TS16949等国际标准体系的认证。此外公司在中国动力电池有突出贡献的公司CATL、比亚迪中是最大供应商。下游顶级客户的认可，侧面证明了公司突出的品质优势。

  公司的品质优势，还在于设备优势。恰如前文所述，高精度生产设备是锂电精密结构件产品的质量的关键保障，公司由于深耕行业多年，不但在国内下游客户方面建立起了突出的配套优势，也在上游设备商方面构建了非常成熟稳固的合作伙伴关系，部分关键设备公司锁定了海外设备企业的未来产能，这使得竞争对象未来产品的质量的提升面临严重制约。

  核心技术体系完善。经过多年的研发技术和产品改进，截至2016年12月31日，公司已取得授权专利76项，包括国内发明专利12项、国内实用新型专利58项，以及美日韩台等地区授权专利6项，建立了完整的专利库，在掌握核心专利基础上，构建了安全防爆等方面六大核心应用技术。

  基于技术平台，产品延伸能力强。公司技术起源于消费电池结构件，之后逐步掌握了汽车结构件技术。在消费电池和汽车两大应用上的技术沉淀日渐成熟后，公司做了大模具开发环境的交叉融合，成功进入动力锂电池精密结构件领域，并建立了动力锂电池产品平台。

  公司基于已有的通用技术和模块平台，新产品研发只需针对具体的产品做专用技术的开发，快速缩短了产品研究开发周期，避免了重复开发，提升了产品成熟度、可靠性和研发效率。

  目前，公司产品供不应求。展望未来，公司有望复制过去“消费电池结构件→汽车结构件→动力电池结构件”的成功发展经验，基于自身强大的通用技术和模块平台，向更多领域的应用进行延伸。既包括在汽车级产品上的进一步深挖，也包括向其他消费电子应用领域的横向延伸。

  为了顺应行业发展的新趋势，以及更紧密的绑定下游客户，提供更高效的服务，公司自成立以来不断贴近客户生产基地进行设厂，极大的提升了本地化配套服务的能力。

  （1）高效沟通，抢占先机。快速与客户进行信息沟通，第一时间掌握客户发展变化趋势，快速了解客户对公司产品的反馈情况，从而充分抢占市场先机，尽快融入客户新产品研究开发、锁定订单；

  （2）降本增效，缩短交货周期。有助于缩短公司产品的运输半径，减少运输成本和运输时间，降低产品交货期的不确定性，有效配合客户供应链和库存管理；

  （3）提升服务反应速度，提升客户黏性。就近配套有助于及时跟进产品售后情况、接收反馈信息、处理可能遇到的后续问题、提供持续高效服务，并结合售后反馈深入挖掘客户的真实需求，提高与客户合作的广度、深度和紧密度，不断巩固客户关系。凭借着本地化的配套，公司能够建立售后快速反应的服务体系，常规问题在2小时内提供初步解决方案，重大问题专项解决，极大的提升客户黏性。

  公司发展前期，汽车结构件和消费锂电池结构件占比较重，其中汽车结构件主要客户为比亚迪。近年随公司动力电池结构件占主营业务比重日益增大，CATL慢慢的变成了公司第一大客户，增长较快。

  如果我们扣除汽车结构件业务，只看锂电池精密结构件，则能够正常的看到近三年公司主要客户包括CATL、比亚迪、中航锂电、力神、LG、松下等国内外知名电池企业。尤其CATL是业内公认的中国最具国际竞争力的动力电池企业领军企业，在公司收入结构中占比快速提升。

  公司目前在CATL供应了绝大部分动力电池精密结构件，此外公司也是比亚迪、中航锂电、亿纬锂能金泉工厂等企业的主力供应商。CATL、比亚迪是极具全球竞争力的中国动力电池有突出贡献的公司，力神是极具技术底蕴的国资背景电池巨头，中航锂电、亿纬锂能也是近年来快速成长的行业黑马。极其优异的客户布局，使公司未来将伴随着下游电池龙头的加快速度进行发展，穿越锂电池产能过剩和调整的周期，实现出售的收益和市占率的快速提升。

  宁德时代新能源科技有限公司（CATL）成立于2011年，公司总部在福建宁德，前身是ATL的动力电池事业部。公司成立了动力和储能电池领域完整的研发、制造能力，拥有材料、电芯、电池系统、电池回收的全产业链核心技术。

  CATL是国内动力电池领域公认的总实力最强的企业，在人才储备、技术积淀、企业文化、管理能力、资金实力上都有全面的一马当先的优势。公司2014、2015年分别实现营业收入12、60亿元，预计2016年超过130亿元，成长极其迅速。近期，CATL在一级市场进行了新一轮融资，最新估值已超越800亿元人民币，是名副其实的动力电池第一标的。

  CATL与国内主要车企如宇通、金龙、中通、北汽、吉利、长安、一汽大众等建立了深度合作伙伴关系，并有大规模电池销售。此外，CATL凭借优异的产品性能，通过了德国宝马等全球龙头主机厂的严苛检测，实现批量供货。我们判断公司未来作为国内动力电池领军企业的地位将不断稳固，并有望肩负中国电池走出海外，与三星、LG、松下等全球巨头直接竞争的使命。

  我们认为，CATL未来在动力电池领域，就是智能手机领域的苹果公司。而作为CATL核心供应商的科达利，有望伴随CATL的快速成长，实现利润规模、技术实力的同步提升，其未来发展轨迹恰如苹果供应链核心供应商立讯精密。

  立讯精密起家于给富士康提供电脑连接线，董事长王春来女士曾在富士康工作近10年，1997年离开富士康自主创业后与富士康从始至终保持着紧密的业务联系。经过一连串的并购，公司逐步打入苹果、智能手机产业以及热门的可穿戴设备和智能家居等领域。在具备了苹果供应商的资质后，2011年即实现营业收入25.56亿元，同比增长153%。其后公司通过不断的外延并购和内生研发，慢慢的变成为苹果Apple Watch无线充电器唯一供应商、Apple lightning三大供货商之一。随着苹果在全球智能电子消费品领域取得的巨大成功，作为核心供应商之一的立讯精密实现了出售的收益的一直增长和技术实力的显著提升。

  伴随着公司盈利水平的逐步扩大，公司市值也实现了不断的扩张。目前公司市值已经跨过500亿元大关。

  公司以苹果业务为发展立足点，在非苹果业务上也不断扩张。截止至2015年底，立讯在海内外共取得专利700多项。目前，公司已成为苹果的核心供应商，并与华为、oppo等国产企业、艾默生等国际企业形成紧密的供应关系。

  我们认为，科达利所处行业特征和绑定核心客户的情况，与立讯精密有较大相似性，伴随着CATL的快速成长，公司或许就是新能源车领域的下一个立讯精密。

  锂电池精密结构件行业市场需求量开始上涨快、壁垒高，公司作为行业有突出贡献的公司，具备品质、研发、服务三大优势，深度绑定CATL等国内动力电池有突出贡献的公司，未来综合成长速度十分突出。预计公司2017-2018年实现EPS分别2.8/4.0元，对应PE分别40/28倍，首次覆盖，给予买入评级！