郭栋 系统重要性银行视角：美联储加息与跨境资金安全的研究

  .流量预警：货币周期变化引发跨境资金流动风险的监测—以系统重要性银行为例的时变冲击分析[J]，

  【内容摘要】美联储货币政策周期的变化对全球金融存在溢出效应，金融系统跨境资金的流动性安全受政策变化的冲击影响。本文选择系统重要性银行为代表性样本，构建实证模型，测度流量传导渠道的风险冲击强度与时变特征。

  主要结论：①跨境资金流动对银行流动性储备资产存在风险传染效应，包括外汇存款指标的冲击效应和外汇存底指标的抑制作用；②银行系统内存在“羊群效应”，政策干预效果在货币周期内存在非对称性。

  策略建议：①提升资本的流量管理精准度，发挥宏观审慎管理的调控作用，具体把控量的规模和时点的选择；②警惕货币周期变化引发政策工具效用的衰变，定期评估工具有效性，创新工具箱品种。

  “大而不倒”和“涨而不跌”是次贷危机后的金融变局产生的热点词汇，涵盖危机演变的风险路径：央行采取非常规货币政策，无节制的量化在政策回归时导致流动性骤停，打破资产价格“涨而不跌”的泡沫；系统性风险传导引发系统重要性银行流动性坍塌，破灭“大而不倒”的幻象。持续两年的新冠疫情，全球货币政策宽松或将转向，美联储态度将尽快结束非常规货币政策，货币政策正常化已确定进入准备阶段。全球化背景下，主要发达经济体央行货币政策存在协同和背离的可能，但是全球货币周期大概率由宽松转向紧缩，投资者预期和恐慌情绪驱动跨境资金撤离新兴市场。银行体系在我国金融系统中占有优势地位,相较别的金融机构，其对系统性风险的边际贡献更高(白雪梅和石大龙，2014)，应作为研究美联储货币政策效应的重要命题。

  本文主要参考的研究文献最重要的包含美联储货币政策溢出效应、跨境资金流动和银行系统风险三个方面的内容。

  一是货币政策溢出效应的研究。根据已有的研究文献（郭栋，2019；谭小芬等，2020；Lim等,2014；Albrizio等,2019）总结了主要的溢出效应传导渠道：①利率渠道，表现为基于国别利差存在，国际资本追求高收益渠道,大宗商品成为避险资产美国国债的替代选择；②汇率渠道，如量化宽松引发美元贬值，以美元计价的大宗商品的价值推升，叠加充裕资本流入引发农产品升值周期；③投资组合再平衡渠道，表现为美联储扩表引发美债升值，国际资本转向更高收益的资产；④预期渠道，如非常规货币政策中的前瞻性指导；⑤流动性渠道，量化宽松导致流动性过剩，资产荒驱动跨境资金追求高收益和高风险；⑥抵押品机制，高质量、高流动性抵押品（HQLA）在金融全球化背景下对新兴市场跨境资本流动产生一定的影响。⑦贸易渠道，如货币政策对大宗商品贸易产生影响。

  二是跨境资金流动的研究文献。跨境资金上述渠道效应中，利率和汇率渠道表现为价格指标的变化影响，属于价格型的渠道效应；其他渠道效应表现为跨境资金量和贸易结算量的变化，属于数量型的渠道效应。已有的文献（梁锶和杜思雨，2020；陈奉先和李娜，2020；Cavallo和Frankel,2008等）总结了跨境资金流动的逻辑路径：

  ①量化宽松引发流动性过剩，国际资本基于市场利益驱动，跨境资金转向具有高收益的新兴市场，形成新兴市场跨境资金的涌入；

  ②回归正常化引发流动性收紧，表现为发达经济体国家货币政策进入加息和缩表阶段，国际资本撤离新兴市场，出现资本回流发达经济体的变化。在极端情况下，货币政策正常化问题存在引发新兴经济体跨境资本流动“突然停止”的危机事件。

  郭栋（2021）选择新兴市场跨境资金流动为研究对象，通过历史回测，研究了美联储货币正常化异质性股债效应，提出效应对政策影响的长期性，且效应强度存在时变特征。

  三是银行系统风险的研究文献。Bianchi和Bigio（2014）通过实证分析发现不同货币政策工具对商业银行的流动性存在异质性的冲击效应。 Lein和Shambaugh( 2013) 从汇率机制入手研究跨境资本流动，发现国际金融周期存在对货币政策的抑制作用，从而造成跨境资本流动对银行产生系统性风险冲击。国内研究文献也有涉及：顾海峰和卞雨晨（2021）从金融系统脆弱性视角，提出跨境资金流动的风险隐患，如银行存贷期限错配问题。张晓明等（2019）发现美联储加息或缩表造成了中国商业银行流动性的收紧。郭栋（2022）研究了美联储价格型渠道效应的影响，发现系统重要性银行的价格冲击效应表现为推动效应和拉动效应，即，汇率产生长期的推动效应和中美利差产生时变的拉动效应。

  国外文献研究对国内银行跨境资金流动的研究有很大的借鉴，但是宏观风险判断较多，微观视角的研究多集中于价格指标（利率和汇率等），美联储数量型渠道效应的研究鲜有。为补充上述研究内容，本文选择系统重要性银行为研究对象，构建货币周期变化数量型渠道效应的研究路径。

  变量设定：一是研究主体选择系统重要性银行，考虑到我国人民币国际化的阶段特征，在研究银行流动性资产中限定在外汇流动性资产，即外汇流动性储备资产总量指标。二是美联储货币政策效应的数量型冲击变量选择涵盖外汇存底、金融机构外汇资产和与贸易结算相关的指标等。基于风险传导逻辑，设定上述变量产生风险隐患的的理论假设，即商业银行的两部门特征存在来自政府、金融体系和实体企业的风险联动效应。

  一是因果关系检验判别。通过格兰杰因果检验来判断研究变量是不是真的存在显著的影响关系，并依照显著程度作为实证分析变量选择的参考依据。

  二是VAR模型脉冲分析。Sim(1980)开创性的将向量自回归模型（VAR）引入计量经济学研究框架，目前已经成为各国央行进行经济预测和政策模拟分析的主要分析工具。

  本文应用VAR模型的时点脉冲分析测度货币政策流量指标的短期冲击强度和滞后效应，并根据模型计算的累计效应估计其长期影响。

  本文在分析美联储货币政策溢出效应影响中，构建了央行、金融系统和实体企业三个维度的观察视角，研究结论发现央行和金融系统存在对系统重要性银行外汇资产流动性安全的风险传导渠道，反映实体企业跨境资金流动的指标（结售汇）并不存在非常明显的影响。具体的实证结论，包括：

  一是外汇存款和外汇储备对银行流动性储备存在短期的风险传染效应，长期存在隐含的政策影响效应，前者表现为风险冲击，后者为风险抑制。

  二是外汇储备引发的政策调整的影响更大，外汇储备变化对银行流动性储备资产的影响存在长期的预期影响。

  三是从实体经济层面，银行结售汇差额不存在非常明显的统计学意义上的影响效应，但是考虑到结售汇和外汇存底存在的直接联系，其存在多种其他间接渠道产生冲击影响。

  一是货币周期更替，无论是个体银行还是在整个银行体系内均存在风险传染快速传导的巨大隐患，我国银行系统存在非常明显的“羊群效应”；

  二是货币政策对跨境资金流动性风险存在抑制作用，但是在不同的货币周期内存在非对称性特征。

  各国央行对跨境资本流动管理，可以形象的比作流量阀门控制（管理），文献研究共识（Korinek和Sandri,2016）普遍采用资本管制（传统）和宏观审慎管理（新兴）共同发挥作用。针对系统重要性银行的流动性安全防控，需要提高流量阀门控制的精准度，主要体现在：

  一是控制量的把控，尤其对流出和流入资金的政策管理要考虑影响的非对称效应；

  二是操作时点的选择，时机选择可结合研究之后发现外部冲击的时滞性和持续期特征进行确定，避免过早介入引发的市场波动，或者过度管控造成的负向效应；

  三是防范未来货币周期变化的风险，应评估现有货币政策工具的有效性，丰富工具箱以防患未然，警惕货币周期下政策效果的非对称性改变。

  我国银行机构外汇资产和负债结构中，外汇存款和信贷占有绝对比例，跨境资金异常波动直接引发存贷期限和规模错配，叠加风险影响的不确定性和难测度等复杂因素，单纯的资本管制或者流量控制很难取得满意的政策效果,应发挥宏观审慎管理政策的作用。