高特佳王海蛟：医药投资水温回到2014年前但我们仍有信心

  作为少数具备创业经验亲历了中国医药圈十余年浮沉的资深投资人，执行合伙人王海蛟见证和参与了中国医药创投生态从无到有再到一路狂飙的全过程。而如今，在亲历了过去两年多中国医药资本泡沫从高歌猛进到急速下跌后，他对眼下医药创投所处的位置做出了一个相当严肃的判断。

  2014年之前，药审改革的政策红利尚未释放，港交所18A、科创板等生物医药项目投资退出渠道尚未推出，在那个年代亲身创业过的王海蛟坦言，彼时的资本对投资生物医药极度谨慎，一家勇于探索商业模式的公司常常要汇聚懂技术的人、懂营销商业化的人及懂融资的人“就像一个三角形凑齐”才敢去商量创业拿融资。

  而在王海蛟眼中，资本当下对投资医药尤其是创新药的谨慎保守程度，已经回到那时的程度。

  事实上，数据也能佐证他的判断，医药魔方投融资数据库显示，2023年上半年医疗健康投融资无论是事件数还是金额，都不及过去两年同期数字的一半。

  资本对于投资生物医药降温，不是空穴来风。在接受医药魔方Invest的专访时，王海蛟分析到了宏观大环境的影响，比如疫情导致全球经济不确定性所引发的资金供给下降，地理政治学持续摩擦，这些都引发了资金的避险情绪，使得资本从生物医药投资中匆忙撤出。

  但引发中国生物医药投融资“雪崩”式下跌更关键原因主要在于，中国生物医药投资创业在经历一路高歌猛进，投资创业门槛不断降低后，最终“理想照进现实”，暴露出了诸多的问题，没有给一证券交易市场投资人呈交出一份令人满意的答卷。

  在与医药魔方Invest对话中，王海蛟指出了中国生物医药尤其是创新药创投暴露出的诸多“痼疾”：

  经历一段时间资本助力，中国头部Biopharma营收已经做到几十亿的规模，但仍在亏损，高度依赖外部输血，经营层面甚至比不上本土大药企的投资利润回报，无法说服这些甚至极有耐心的投资人公司能从产业层面能实现正回报，继续支持。

  “资本给Biotech注入初始资本加满油，是希望它有能力运这趟货赚了钱回来，或者至少能自己建个加油站自己给自己加油，但现在是很多Biotech已经到一定体量，还在问资本‘加油‘赚钱，这就成’巨婴‘了。”王海蛟对这样的一个问题做了一个形象的比喻。

  整个生物医药尤其是创新药行业，各种费用高居不下，仍然具备降本增效的空间。“大量创新药公司参照跨国药企的模式，配备高管薪酬和运营标准，研发投入当然需要应该对标全球标准，但各项费用比如差旅、招待，高管薪酬是否应该一样，值得商榷。”王海蛟说道。

  “创业成功当然应该获得高额回报，但是大量创新药公司高管薪酬包含股权激励，都远高于跨国药企高管待遇，却没有产生跨国药企一样的经济效益，是不是合理？”王海蛟进一步追问。

  生物医药尤其创新药创投暴露出的诸多问题，使得行业又一次走到2014年时那样的关键转折岔路，亟需变革。

  在采访中，他讲到了诸多因素支撑他坚定看好中国医疗健康行业长期确定性增长。他也为当下生物医药尤其是创新药创投暴露出的诸多问题，开出了“药方”。

  除此之外，他也对医疗器械、上游生命科学工具、AI医疗等其他医疗健康赛道的发展机会和挑战给出了自己的判断。

  王海蛟，高特佳投资执行合伙人，上海交通大学上海高级金融学院EMBA，复旦大学MBA，生物学硕士。拥有逾十五年医疗行业的创业、管理和投资经验，累计投资逾60亿元人民币。经典投资案例：热景生物（688068）、安必平（688393）、联影医疗（688271）、博安生物（06955）、微策生物、方舟健客、博奥赛斯、安诺优达、华银康医疗、鑫诺美迪、和合诊断、联影智慧、联影智能等。

  医药魔方Invest：近十多年时间，您对中国医药圈的产投研生态哪些变化印象深刻？

  王海蛟：首先谈创业端，这一端变化还是挺大的。我自己第一份工作是做医疗器械领域的创业，在医疗健康创投也有17个年头，体会比较深刻。

  2006年的时候，不比贸易型公司，创业去做一家技术驱动型，技术创新的医药公司，是一件很难做决定的事情。

  当时这一类的企业非常少，因为这样的公司往往面临着投入资金比较大，动辄几千万元，周期比较长。而市场又缺少风投资本。当时的市场主流全都是美元VC，人民币VC基本不存在，当时可能有一些人民币基金出现，但也只是零星投一些政策支持的技术创业项目。

  从我们高特佳自身的经历看，2007年之前我们都是用自有资金去做资产管理。2008年才出现了有限合伙企业这种形式。所以当时人民币VC基本没，来自资本的支持少。

  另外，当时依靠技术做医疗健康创业很难的一点在于，要聚齐一批懂营销，懂融资，懂技术的人，才敢创业，才敢找资本要融资。

  从2008年推出创业板，继而有了股权投资形式，以及2014年后，国家提倡“双创”政策，人民币资本的数量就开始攀升了。加上当时美国长期资金市场也从金融危机中逐渐恢复，这一段时间节点上，资本这一供给端已经有所增加。

  随之而来的，是技术驱动型的勇于探索商业模式的公司增多。在医疗领域，有大量的企业迅速获得融资，加快速度进行发展。随后港交所“18A”的推出，又实现了资本能够最终靠企业快速上市套现。如此便形成了非常好的正循环，也造成了一个非常繁荣的泡沫。

  从2014年到2021年这7年间，整个医疗健康行业就是创业门槛降低、资本多。相较于以往得汇聚懂技术的人、懂营销商业化的人及懂融资的人“就像一个三角形凑齐”才敢商量创业，拿融资，那个热钱涌动的阶段是一个没有做过企业的科学家都敢创业，资本下场攒局的也多。

  因为从2006年到2014年，坦率地说，投资人还是一种PE思维，给企业投资后即便拿的是美元，也会问企业5年后能不能退出。这个退出不是指股权转让，而是他需要清楚的知道对方财务报表上5年后能不能显示盈利，这个盈利又是否能符合上市要求。

  但2014年之后，投资人不再需要仔细考虑什么盈利问题，只关心临床进度怎么样，是不是满足发行条件，这种耐受能力是完全不一样的。

  那从2021年到现在两年多时间，又是一个转折，其实就是从一个繁荣的泡沫到急速破灭。

  医药魔方Invest：那您判断，泡沫破灭到现在，医药投融资当前处于什么状况下？

  这背后有几个因素。首先供给端——长期资金市场，在2021年之后资金供给都呈现下降趋势。因为从2020年开始的新冠疫情使得全球经济都陷入一种不确定状态，再加上2022年俄乌战争等一系列地理政治学上不确定事件的发生，使得全球资金供给端都在收缩。说白了，资本都是避险的。

  这带来一个问题，全球长期资金市场调整之后，资金收缩，创新药项目退出路径在某些特定的程度上被封死了。原来创新药项目IPO退出路径是明确的——企业快速融资、产品推到临床，然后到港股上市。但现在市场遇冷后，就导致投资机构要想退出都遥遥无期，且即便是被投企业上市，可能也没有流动性。

  其次是从2014年到2021年已经7年时间，很多创新药公司即便有产品上市，但投资人没看到在经营层面有预想中的回报。

  创新药企业能给资本讲故事，但是已经讲了7年、8年甚至更长时间，但还在亏损，甚至都做不到像传统制药公司那样10亿营收下能够创造1-2亿的净利润。

  也有人在讲需要进一步做大营收规模，通过规模效应实现盈利，但多大规模才是大？百亿规模还是千亿规模？但目前中国的医疗市场能够支撑那么大销售规模的制药企业吗？

  其实中国头部的几家Biopharma营收已经做到几十亿的规模，但仍在亏损，高度依赖外部输血，经营层面甚至比不上本土大药企的投资利润回报，无法说服这些甚至极有耐心的投资人公司能从产业层面最终能实现正回报，继续支持。

  第三个层面，我认为资金供给端的收缩，也让无论创业者还是投资者都逐渐回归到2014年前的状态，创业需要凑齐资本、营销和技术三方面人才才敢下水，相对来说更加理性，更加务实。

  其实2014年到2021年那个状态是不太对的，创业并不适合于大部分人，创业就是偏执狂干的事，就像马斯克的成功，那会觉得人人都能创业，注定大部分都会成为炮灰，现在其实是理性回归。

  眼下这个理性回归的阶段才起步，我认为产业端的完全出清还需要一些时间。

  医药魔方Invest：您所讲的这个产业出清大概会持续多久？您有没有一个预判？

  王海蛟：首先从产业层面来讲，创新药是过去几年泡沫最大的，现在回撤也最大。创新药的板块得有企业能证明能盈利，在财务报表上证明不需要靠外部融，尤其是有突出贡献的公司，这样才有更多资金愿意进来。

  因为把时间拉长来看，企业财务报表上的盈利是证明过去的研发有价值。现在的多数企业虽有产品上市，能卖得出去，但其实没有实现正循环，这就像巨婴一样——体量已经很大，但还在烧钱。

  其次资本供给端要考虑两个因素：一是全球经济到底是什么状况，能不能一两年之后从过去三年的不确定状态走出来；二是政治和军事层面有没发生更大的冲突？假如没有，我想资金供给会慢慢恢复。

  因为资本关注的还是确定性，一些宏观不确定因素消除之后，再加上行业如果能证明有能力继续往上走，我认为是能够扭转的，但预计没那么快。

  医药魔方Invest：现在产业出清，理性回归，是不是也是资本出手比较好的机会？

  我举个例子，比如说大家最喜欢讨论的买股票，大部分人能接受阴跌不能接受暴跌，昨天股价10元，今天直接跌到5毛，谁也不愿意5毛就卖掉，这中间买卖双方要一直磨合，最终成交需要双方达到互相可接受的心理价位。

  现在我觉得，对于勇于探索商业模式的公司，第一自救肯定是非常好的一种方式，通过盘活资产、利用产能、转变业务，来获得一些现金流。

  其次，对于创业者和它现有股东来说，眼下都要对市场有更清醒的认知，才能够在市场以合理的价格融资。

  现在可能已经有创业者意识到，自己很危险，如果自己的历史投资人不接受估值降低，怎么募资保证现金流？尤其很多Biotech背后是美元基金在支持，美元基金本身今年募资很难，再让他在项目上亏损会很难受。

  所以创业者和投资者要对这样一些问题尽早沟通，清醒理性思考，找到一个互相可接受的方式。

  医药魔方Invest：您刚转型做投资人时，正值互联网等各种别的行业的创业浪潮，横向对比的话，创新药盈利难是独有的吗？

  王海蛟：今天讲生物医药，大家可能会谈和互联网或者说AI不一样，因为后者有网络效应，不断烧钱后平台经济是可以显现的。但生物医药的平台效应基本上不存在。因为药是一对一的功能性产品，并没有网络效应。

  但生物医药企业存在规模效应，即费用是能够被销售规模所分摊掉。比如药的毛利率基本稳定在60%-70%，那药企能够最终靠规模效应，弥补研发费用、管理费用和销售费用等，最后带来企业盈利。

  不过，这些相对而言会比较刚性，尤其是销售费用可能伴随着出售的收益的增长。但研发费用、管理费用大概率是一个相对来说比较稳定的数值，所以能从规模上去弥补。

  医药魔方Invest：但其实现在头部的创新药企规模已经不小了，但是仍旧没办法盈利，您认为问题出在哪儿？

  大量创新药公司参照跨国药企的模式，配备高管薪酬和运营标准，研发投入当然需要应该对标全球标准，但各项费用比如差旅、招待，高管薪酬是否应该一样，值得商榷。

  创业成功当然应该获得高额回报，但是大量创新药公司高管薪酬包含股权激励，都远高于跨国药企高管待遇，却没有产生跨国药企一样的经济效益，是不是合理？我觉得大多数人应该去反思。

  王海蛟：薪酬之外，降本增效还有很多方面能探讨，比方说，生产制造是自建还是外包？

  假设此公司只有一款创新药，是自己建一条生产线，一个车间，还是说外包给CMO公司，这样效率会不会更高，成本更低？

  你对比一下汽车行业，蔚来汽车第一款产品就是外包给江淮生产制造，外包的效率和质量控制都有更高的挑战，为什么蔚来还是选外包而不自建生产线？因为你不知道你的车会卖多少辆，盲目建产能很可能造成浪费。

  实际上，很多Biotech就干了这种盲目浪费的事情，只有一款药，但厂房建得很漂亮，融资几个亿去投资建生产线，合理吗？

  我们前不久还在总结，如果大量的biotech没有一点收入来源，就把自己的办公室放在了上海新天地、陆家嘴或者淮海路这样一线A级写字楼，大家就要提防了，这大概率是泡沫。

  医药魔方Invest：这一个道理大家都懂，但为什么真实的情况里面，还是很多Biotech去自建了产能？

  王海蛟：那是因为原来很多公司都太乐观了，觉得自身能够推10款药上市，这是一个很好的愿景，但不是现实。

  Biotech还是要回归本质，即做一家公司要么开源，要么节流，好钢要花在刀刃上。我认为研发投入是不应该吝啬的，临床标准要高，也要做全世界创新，但别的方面，无论是建产能还是租办公室，还是不能拍脑袋做决策，要回归商业目的。

  现在很多药企已经意识到这样一些问题了，尤其是很难获得外部融资的大环境下，都在最大限度地考虑怎么盘活现有资产，利用好手中的产能。

  例如高特佳投资的复宏汉霖，2022年虽然已经有超30亿元的出售的收益，但它闲置的产能还是比较多，所以就成立了一个子公司安腾瑞霖，对外承接生物药CDMO服务。东曜药业转型做了一部分CXO的业务，包括一些更为早期的公司，将尚处于临床早期的产品管线license out。

  医药魔方Invest：您过往的投资案例大多分布在在IVD、基因测序、医疗设施等，现在创新药这样的遭遇，您觉得创新医疗器械、IVD等机会点会不会更多？

  王海蛟：当时我投体外诊断或者说器械比较多，是因为我最早参与创业的一家体外诊断公司。所以在转型做投资人时，也选了一个熟悉的领域。加上当时看这样的领域的投资人很少，所以我们大家可以以较低的价格来进行。

  其次是我认为它有前景，兼具规模和增速。2014年和2015年，我们投IVD的时候，它整个行业有300亿元左右的市场规模，增速在25%。因此只要眼光不太差，就能赚到这个行业增速的红利。而且这不是中国市场独有，从全球来看，体外诊断也是医疗器械第一大领域。

  再者是是竞争态势比较好。当时进口品牌占主导，大部分细致划分领域都是进口品牌占到市场占有率的9成以上，所以提倡国产替代下，就能够轻松的享受“戴维斯双击”。

  医药魔方Invest：那您如何看现在医疗器械投资的机会？怎么看药和械两者的投资差异？

  第二，总体来讲，医疗器械的投资特点是投入小，周期短。这是它的优势，但劣势也在于器械公司很难做大，它不像药企靠一个重磅炸弹驱动。好比信达生物做到了40亿收入，就靠一个单品贡献，但迈瑞医疗做到200亿收入，产品线却非常多，每个单品的市场天花板都相对较低。

  医药魔方Invest：投医疗器械会不会比投药更难？您评估一个标的时会有哪些维度？

  某种程度上，看创新药公司，可以只评估它现有管线中最重磅的几个产品，以后的事情可能都不重要。但器械不行，因为企业并非靠单品做大的，你只看它第一个产品没有用，没准它销售的天花板就5亿元。

  你得不断想这家企业有没有持续增长力，团队有没有持续创新的能力，有没有机制留住团队，营销体系组织又能否支撑，还是很不一样。

  医药魔方Invest：您讲IVD和器械，它没有像药被资本捧上去，但疫情时，尤其IVD这样的领域也是如日中天。

  IVD领域是在企业经营基本面，行业基本面上火了一把，其实并没有资本介入。你可能看到证券交易市场有些股票涨了很多。好比我们投的热景生物，一年涨了5倍，但即便如此，市盈率也才是10左右。这个不算资本操作过。

  现在IVD领域一个最大特点是在新冠疫情当中赚了钱的企业，现金很多但是估值很低。有些企业可能账上100亿元，但市场估值只有80亿元。

  医药魔方Invest：但是毋庸置疑，医疗器械企业在新冠期间赚了很多钱，账上现金非常充裕，您认为这中间有没什么资本的机会？

  王海蛟：我确实有个观点，认为未来一段时间，市场的主导投资力量应该是产业资本，所以我们作为一个GP要积极服务产业资本。

  未来一段时间，由现金流比较充裕的产业资本主导，其实并购会非常活跃。并购整合是在整个经济稳步的增长速度比较慢的时候容易发生。

  放在2018年或者2015年之前去讲并购这件事很难，因为那时行业增速约在15%-20%，只要利润能每年能涨10%左右，很多创始人就不愿意卖公司。但现在，由于从去年年底整个行业规模都在收缩，所以收并购是肯定是会出现的。

  医药魔方Invest：产业资本主导下，您认为他们对并购的审美会有什么不一样？

  王海蛟：如果传统医药上市公司并购，他们会考虑两点：第一要考虑产品跟它的现有产品或营销渠道的协同效应；第二就是要看财务报表是否稳健，能否支撑并购估值。

  因为中国上市公司并购需要经过审批，去并购亏损企业是很难的，尤其没法通过增发股票去并购，更多是现金交易，这一点跟海外不一样，海外相关审批并不繁琐，很容易通过增发股票并购公司，也用不了太多现金。

  但这对我们这样的GP可能是机会，我们大家可以通过市场化募集资金配合产业资本去做并购基金，这样上市公司花不多的现金就能完成并购。

  医药魔方Invest：之前有一些声音认为中国的 IVD产品，都偏中低端，整个市场其实也比较混乱，您怎么看？怎么来实现“跨越式”发展？

  王海蛟：这个点评我认可的。但我不认可产业升级一定是跨越式的，这不符合逻辑，一定是靠你的积累才能完成产业升级。

  如果想跨越大概率是跨不过去的，比如说创新药的泡沫吹破，某些特定的程度就是源于想弯道超车，这在逻辑上行不通，也因此今天交了想弯道超车的学费。

  如果回看十年前，中国IVD甚至是医疗器械领域都没有一个能走向国际的品牌，但今天，我觉得是有一些位居国际二线或者准一线的企业，比方迈瑞医疗、联影医疗。

  我最近跟西门子、GE这些器械跨国巨头交流，他们说其实他们全球的人都很关注联影，这点让我很诧异，因为联影业务其实是在中国。

  他们反映，之所以关注这么一家中国公司，是因为它能够在巨头冲刺包围下做到近百亿元的营收，中国政策支持只是一个因素，为什么别个公司起不来？他们也很重视联影在战略执行上的特质，这我觉得还是很客观的评价。

  医药魔方Invest：联影医疗上市时市值达到了1500亿元，它是您一个很成功的投资案例，当初怎么选中它并决定投资的？

  首先风险非常大，因为百年的历史告诉我们，GPS三家能垄断全球市场这么多年，不只是靠技术。这一个市场格局的发展证明，基本上出不来第四家企业。那为什么联影会成为一个特例？

  当时支持我们投资的决心，坦白说是觉得安全可控、国产替代的情况下，至少有一家能出来，只有这一个逻辑。

  我们也评估了它的团队、产品布局和设计理念等，无论从哪个因素考虑，我们大家都认为联影应该能胜出，因为它是正向研发，不是直接抄袭的逆向研发，且产品线很全。

  我们在注意到联影时，它在2017年融资前，历史资本金加银行贷款应该差不多有60亿元。联影是2011年成立的，也就是说到2017年这六七年时间里，它花了60亿做成当时的体量，估值有333亿元。

  我就讲如果给在座的人60亿元，7年时间，玩5次能否到它现在的情况。如果大部分都没能力做到现在的体量，就能说明它的优秀，正是基于这个原因，我们投了联影。

  医药魔方Invest：您刚刚也提到过去做正向研发的企业不多，那现在在医疗器械领域，情况有变化吗？

  王海蛟：如果按照“贸工技”来分析，我认为中国的医疗器械公司还是更多停留在“工”阶段。

  “技”是指正向创新，即从临床需求出发的创新。事实上，医疗器械领域跟临床结合更为紧密，但现在很多紧跟临床需求开发，打造出来的产品，都是国外首创。

  从这个意义上而言，中国很多公司都有技术上的创新，但在正向创新上，跟海外相比仍有差距。

  医药魔方Invest：有声音就说，我们从始至终讲从临床需求出发，但发现我们的创新都是科学家推动，而不是医学家推动。

  王海蛟：逻辑上讲，医生和我们是最终的用户，应该是这类人提需求，厂家来研发，但现在往往是产品上市后告诉我们该怎么用。

  其实无论是医疗器械还是药，都需要从临床需求出来，比如针对某种疾病，现有的解决手段有哪些不足，或者有没有解决办法？这一环节，中国跟海外相比，差距是比较大。

  现在我们是follow的能力很强，就是别人已经做出了的东西，我们能以更低成本、更高质量做出来，但我们很少拿出第一个真正处理问题的东西，不管是药还是器械，这也是为什么屠呦呦发现青蒿素那么受人尊敬，因为中国这种原创的贡献太少了。

  我在2019年左右曾经去意大利参观一个药厂。这家药厂的负责人就很自豪，说药厂有100多年历史了，这期间有7个全球新药都是从它们那诞生的。反观中国现在，很多企业都希望10年能有10个新药，这可能吗？

  医药魔方Invest：“贸工技”这样的一个演进，其实在别的行业也经历过，但医疗行业比较特别，政策对它的扰动更大，好比集采、医保谈判，器械是否也会面临跟药类似的困境？

  因为它首先是压缩了“贸”，渠道被压缩后，规模效应会出来。但集采改变不了“计”的问题，因为如果本来这样的产品只有一家能推出来，也集采不了。

  所以总结而言，集采是压缩了“贸”，整合了“工”，但改变不了“技”。技术创新不受集采干扰。

  医药魔方Invest：与创新药企一样，当下医疗器械企业也在积极出海，您觉得会有哪些壁垒？

  王海蛟：因为文化差异，所有出海都有壁垒。即便是把货卖到对方市场，很多公司其实也说不上对海外市场有多了解。

  其实，无论是药还是器械，出海都是两个问题，除了跨文化差异之外，还因为器械出海伴随着服务，相对药而言，难度更大。

  因为器械厂商可能会更考虑规模效益。好比是不是在当地有一定规模收入后，再在当地成立子公司。而药企可能就没这么多的考虑。

  另外一个最大的挑战是知识产权。这样的一个问题导致很多中国企业没办法出海。中国市场的专利法保护和欧美市场是不一样的，它们相对宽泛。比如由于中美认知不同，基因序列、靶点在中国是不受保护的，但美国不一样。

  医药魔方Invest：虽然器械出口比较难，但从真实的情况来看，中国的医疗器械似乎走在了药的前面？

  王海蛟：出海方面，医疗器械的确是药的老师。以典型公司为例，迈瑞医疗的收入还50%来源于海外，但恒瑞医药5%不到。

  原因就在于中国器械一开始就是完全按照海外标准做的，不像药之前一直有与全球不接轨自己的标准，光是GMP认证就要折腾好几次。这也是怎么回事中国2017年加入ICH后，创新药能迎来快速发展。

  医药魔方Invest：由于国内相对内卷，中国企业都想去海外赚钱，但具体哪些市场是更合适的呢？

  王海蛟：过去所谓的传统市场，无非是亚非拉、东南亚，这些市场都主要比拼价格。但现在慢慢的，企业都在进军欧美市场。比如刚刚提到的迈瑞医疗和联影医疗，都在布局。

  因为医保控费不光发生在中国，发达国家因为老龄化，医保经费也是很难承受的，它们也在保证服务和质量的情况下，寻求性价比更高的方案。因此，只要产品满足它们的品质衡量准则，是能够打入市场的。

  我经常讲，企业不可能在中国就可以平衡成本、质量和产能。相对而言，药械制造是有技术门槛的，中国靠着工程师红利能够继续开拓海外市场。

  医药魔方Invest：您刚讲最开始投IVD这样的领域，国产的比例非常低，最近很火的上游也有同样的特点，您觉得它会复制IVD之前的成功吗？是否也有一些机会？

  王海蛟：总体而言，上游产业产业规模小利润高。这个产业是一个喇叭口效应，如果终端市场是1万亿元，那上游可能就只有100亿元的市场规模。

  其次，上游的东西在整个产品成本中，占比是偏低的。按逻辑来讲，一家药企更多是会操心销售额如何涨5%，而不是操心在成本上占比极低的上游工具，价格如何再降5%。

  十几年前我就调研过上游，当时我觉得不能投，因为假设我是药企的老板，我不会操心这事，只要产品质量稳定可靠，价格贵点也无所谓。

  现在上游热度上升，主要是考虑到供应链安全问题。三年疫情后，业内都在担忧可及性问题。另外就是担心中美脱钩或者中国和西方脱钩，我们得知好多东西自己都无法生产制造。

  这种担忧不只是在上游，CXO公司也大都在做双备份。所谓的双备份，就是针对海外客户用海外供应链，国内客户就用国内的供应链，同时海外建厂和国内建厂。

  医药魔方Invest：在生物医药这块，供应链因宏观环境再度断裂的可能性大吗？

  王海蛟：去年和前年的时候，中国的情况是很多原料从海外运不进来，但现在听说都堆满仓库了。

  供应链安全的确是挑战，因为一朝被蛇咬，十年怕井绳，企业还是会去做双备份。但我觉得国产的产品眼下还是很难成为主角。

  从某种意义上来讲，医药供应链断裂的风险是比较低的。所以当供应链都恢复后，对上游的挑战会比较大。

  医药魔方Invest：2021年，上游企业诺唯赞在科创板上市，市值超340亿元，这种表现往后是否也很难再有了？

  王海蛟：诺唯赞作为上游企业上市了，估值非常高，的确给了很好的示范效应。因为过去它更多是靠新冠产品的原料，所以现在疫情过去，它也需要用业绩来说话。这其实是个比较大的挑战。

  所以不管是器械还是药的上游，这个产业虽然中国需要，但回归本质来看，我觉得能跑出来的厂家还是比较少的。并且能跑出来的厂家不能只盯着中国市场做。换言之，还要验证自己有出海的能力。

  那到海外市场，也会遇到对方所谓的供应链安全问题，欧美也会想是不是会有供应链依赖，这就导致整个逻辑很难自洽。

  医药魔方Invest：2021年下半年以来，中美生物医药证券交易市场都持续低迷，IPO数量慢慢地减少，破发的也不在少数。在全面注册制放开的背景下，您怎么看项目退出方面的挑战？

  王海蛟：我觉得这肯定是好事，因为渠道明确了，流通也快。主要是考验投资功底了，看能否真正选到这种高增长的，而不是简单冲着IPO去的项目。

  过去IPO叫鲤鱼跃龙门，意味着门槛高，回报高。我们在做案例复盘时也发现，在2020年甚至更早的2015年之前，只要IPO就能有10倍回报起步。

  但现在IPO不赚钱的也有。这也是正常现象。因为门槛放低了，很多企业都能上市，价格就变便宜了。

  医药魔方Invest：IPO门槛降低，确实有利于企业上市退出，但是不是也会造成泡沫？会不会重演18A的一些局面？

  王海蛟：港交所的行政总裁李小加讲得很对，他原来推出18A时，上市标准就写了几条。曾经有人问过他，是不是应该再多一点，或者有没有类似于窗口指导？否则这一个市场可能会出问题。

  但他大概意思是说，我们就按这个标准执行，任何一个市场起来一定会一地鸡毛，然后才能分辨真正的市场在哪。他预期之内的事就是要放松港交所上市标准，依靠市场自身的分辨机制，去淘汰浑水摸鱼的。

  但A股并不是如此，发行标准很高，然后不让市场出清，导致退市很难，到最后就没流动性了。

  医药魔方Invest：您下判断说整个中国生物医药投资水温回到了2014年之前，这算是一个相当严肃的判断，那还有什么支持您继续投资生物医药？

  王海蛟：我觉得我们要站在一个更长时间的维度去看待问题，比如10年，最起码在我的认知范围内，我能看到为数不多有长期确定性增长的行业，就是医疗健康行业，别的行业我不敢这么断定。

  原因是中国人口负增长的可能性会带来很多行业的未来需求下降。此外，老龄化程度上升是同时发生的。用二八原则来看，这20%的老龄人口，大概会用掉80%的医疗费用。所以这就是为何到现在为止，我认为只有医疗是确定性增长的，长期需求还在。

  但短期内，也有一些压制性的因素在影响这个行业，医保控费就是一个。但我认为这个问题会被解决的。

  医药魔方Invest：支付是一个很痛点的问题，您预判什么样的情况支付的问题会被解决？

  王海蛟：坦白来讲，既让人民群众生活得更好，又不增加费用支出，对任何国家都很难做到。所以我认为第二医保支柱、第三医保支柱最终会出来，就像现在的养老金制度一样。

  当大家都意识到现有的医保酬金模式跟支付模式是不足以支撑未来老龄化，一定会想推出第二支柱第三支柱，一旦推出新的支付支柱，医保控费这个压力就结束了。

  医药魔方Invest：第二支柱第三支柱是好比之前各个城市的普惠性百万医疗险吗？

  王海蛟：我刚才讲的第二支第三支柱可能是不同的规划，比方说你享受的福利和义务，跟你缴纳的钱挂钩，会有分档。而不仅仅是简单的从公平的角度出发。

  现在国家还是尝试着用医保总盘子去处理问题，但迟早会发现解决不了，最后一定会出现分层次多支柱。

  医药魔方Invest：按10年一个周期去看，您对医疗健康行业非常乐观，如果从细分赛道来讲，您有看好的吗？

  王海蛟：我们现在短期看到的，第一是能够做好出海的企业，第二个是能够注重费控成本的企业，比如能服务医保控费大局的医疗信息化企业，这个类型里还有人工智能赋能的企业。比方AI影像企业，能够提升医生看片的效率。

  医药魔方Invest：像AI影像这一些企业都在谈入院难的问题，破局的方法是什么？

  王海蛟：现在医院采购AI影像企业的产品有点像是炫耀式消费。但有一个问题，iphone手机刚出来时，那时人们也不知道它能带来多大的变革。

  所以，当很多医院都装备AI影像等产品后，企业才会促进想还有什么功能能开发，可能就会往治疗方向去做。反过来，如果没人用，那自然也不会有人愿意去探索。

  王海蛟：因为现在获批上市的产品大多是拿的二类证，如果是三类证，就可以取代医生诊断。那可能就是医院来承担费用。

  我认为，AI的存在一定是让现有的服务更便宜才有价值，如果是额外收费，就没价值了。

  医药魔方Invest：现在都在说投早投小，包括不少地方政府也在引导社会资本投早投小。您怎么样看待这样的策略，是不是所有的机构或者说赛道都适合去这么做？

  王海蛟：投早投小是大家的追求，因为现在低垂的果实摘完了，大家都想着爬高一点，但我觉得投早投小对机构和投资人的能力要求要比现在高。

  事实上，投早投小是一直存在的，因为早期项目，小项目一直都有，只是大家的能力怎么去匹配而已。

  首先投资机构得有具备产业背景或者专业背景的人，他有能力去评估“早和小”的项目到底好不好。因我们一直都讲比项目的竞争优势，任何阶段都有白马，关键是能不能辨别。

  所以如果一个机构在人员不调整，没有匹配相应的人员，就突然从PE投资转型做投早投小，大概是投不成的。因为PE投资是整天看财务报表，主要看项目短板，但投早投小要看的是长板。

  再者是对投资人的要求，比如PE投资可能会说无法上市就回购，这是惯用条款。但真要投早投小了，让一个科学家个人给你回购，他就算签了条款，有没这个能力还很难说。

  最后能做投早投小的，肯定还是一部分机构。这一定是个生态体系，有投早投小的，有投成长期和成熟期的，还要一部分做大资管。